同樣賣給私募基金,一個德國員工腰斬,一個五年營收翻倍

簡答:「賣給私募基金會不會被拆掉」這個問題沒有標準答案——德國的 Grohe 和義大利的 Fedrigoni 都賣給了 PE,一個十五年後德國員工腰斬,一個五年營收接近翻倍。真正的變數是四件事:買方打算持有多久、能不能再轉賣、據點與就業有沒有書面承諾、原經營者是否留任並保留股份。

案例一:Grohe——德國「蝗蟲」爭議的樣板

Grohe 是 1936 年由 Friedrich Grohe 在德國 Sauerland 創立的衛浴龍頭,家族持有到 1998 年。

1998 年:家族以 9 億歐元賣給 BC Partners,公司下市。

2004 年:BC Partners 以 15 億歐元轉賣給 TPG 與 Credit Suisse First Boston 的私募部門——比自己的買價高出 6 億歐元。關鍵在於買方的做法:只自付約 30% 的價款,其餘向銀行借款,並把貸款轉嫁到 Grohe 自己身上。

後果:

• 股東權益比率從 1998 年前的 50% 以上,掉到 2013 年的 12%(德國企業平均 22%)
• 2011 年底負債達 14 億歐元;所有人從未償還,只是把銀行貸款換成公司債
• 2012 年稅前營業利益 2.73 億歐元,但因利息抵扣與複雜的控股結構,只繳了 350 萬歐元的稅
• 德國員工從 2005 年前的約 4,500 人降到 2013 年的 2,300 人
• Herzberg 廠(305 人,生產高階產品線)在 2005 年整廠關閉,產能移往泰國——而管理層原本承諾要保留

2005 年 4 月,德國社民黨主席 Müntefering 把私募基金比作「蝗蟲」:「有些金融投資人不具名、沒有臉孔,像蝗蟲群一樣降臨企業,把它啃光然後離開。」Grohe 成了這場全國辯論的頭號象徵。

2013 年,TPG 與 CS 以 30 億歐元把 Grohe 賣給日本的 LIXIL,九年約賺一倍。

但必須誠實講另一面: 外聘 CEO David Haines 主導的重整確實改善了營運——營業利潤率從 1999 年的 12% 提升到 2013 年的接近 20%;每次展會的新品從 2 項增加到 150 項;生產週期從 25 天以上壓到 3 到 4 天。工會主席事後承認:「有些刀砍得回頭看太重了,但方向基本上是對的。」

Grohe 的故事不是「PE 是壞人」,是家族在 1998 年賣的時候,決定不了 2004 年的第二手買家會怎麼加槓桿。

案例二:Fedrigoni——同樣是 PE,五年營收翻倍

Fedrigoni 是 1888 年創立的義大利特種紙公司,家族持有 130 年,傳到第五代。他們兩度嘗試 IPO 未成、拒絕過多個收購案。

2017 年 12 月,家族以 6.5 億歐元企業價值賣給 Bain Capital(2022 年 BC Partners 加入,兩家各持 46%),家族保留少數股權。

Alessandro Fedrigoni 講的理由很清楚:「Fedrigoni 是一家國際型企業,要支撐它的全球野心,需要額外的資源。」

Bain 進來之後做了很徹底的換血:

• 任職 37 年的 CEO Claudio Alfonsi 卸任,2018 年 11 月由 Marco Nespolo 接任
• 到 2022 年,執行委員會 9 人中有 8 人是新聘,廣義領導團隊 80% 換血
• 完成 12 樁併購,把業務往精品包裝與高毛利區段轉型

結果:

	2018 年	2022 年
營收	12 億歐元	22 億歐元
EBITDA	1.37 億歐元	3.02 億歐元
歐洲特種紙市占	30%	45%

同樣是私募基金,一個把公司當提款機,一個把公司當引擎。

案例三:Märklin——賣錯買家,三年破產,最後是同業家族救回來的

德國 Märklin 是 1859 年創立的模型火車廠。2006 年 5 月,家族把公司賣給英國投資公司 Kingsbridge Capital,成交價未公開。

接下來三年:管理層頻繁更換,投資人反覆注資才能維持營運;光顧問費就燒掉 4,000 萬歐元;2006 年虧損 1,300 萬、2007 年虧損 1,600 萬歐元;營收從 2002 年約 1.7 億歐元掉到 2008 年的 1.28 億。

2009 年 2 月破產,1,500 名員工受衝擊,總負債約 9,000 萬歐元。2011 年的仲裁判決,顧問公司 AlixPartners 因「有瑕疵的顧問工作」須賠償 1,340 萬歐元。

救回它的是誰?是另一家家族玩具公司。 2012 年底宣布、2013 年初完成,Simba Dickie 共同創辦人 Michael Sieber 買下 Märklin,提供到 2019 年的工作保障,債權人全額受償。2019 年營收回到 1.12 億歐元。

教訓:買方的產業 know-how 比出價重要。 而且 Märklin 的家族是在公司已經虧損、市場老化的時候才賣——那時候能選的買家本來就不多。這又回到早一點動的問題。

把三個案例壓成一張檢查表

如果有一天有人要買你的公司,不管他自稱是同業、集團還是投資人,以下五題的答案決定了三年後你的公司長什麼樣:

1. 你打算持有多久? ——有沒有基金的存續期限?到期會怎樣?
2. 你會不會再轉賣? ——如果會,合約能不能約定我在一定期間內對再轉賣有知情權或優先權?
3. 這筆錢從哪裡來? ——自有資金比例多少?會不會把收購貸款掛到我公司身上?(Grohe 就是這樣被拖垮的)
4. 廠址、員工、品牌名稱,你願意寫進合約嗎? ——LAMY 的五年僱用保證是可以抄的範本
5. 你希望我留多久?我可以保留多少股份? ——保留一到三成,讓雙方利益綁在一起

這五題沒有一題是關於價格的。在中小企業的傳承交易裡,價格通常是最不決定結局的那個變數。

最後一句

私募基金不是妖怪,同業也不是保證。Fedrigoni 家族賣給 PE 之後公司變強了;Märklin 家族賣給金融投資人之後公司破產了,而救回它的是一家同業家族企業。

決定結局的不是買方的類別,是你在簽字之前談成了什麼。

想看更多買家類型的差異,可以讀有一種買家買了就不賣與誰會買你的公司;想知道交易為什麼常常談不成,看五個破局原因。

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資料來源:WirtschaftsWoche〈Grohes große Heuschreckenbilanz〉、英文維基百科 Grohe 條目、SDA Bocconi 商學院個案〈From Family to Private Equity Ownership: The Value Creation Journey of Fedrigoni〉、Bain Capital 官方公告、Unquote、impulse〈Märklin-Insolvenz〉、WirtschaftsWoche(Simba Dickie 收購報導)、德文維基百科 Märklin 條目。Märklin 被 Simba Dickie 收購的確切完成月份,不同來源記載略有出入(2012 年底宣布、2013 年初完成)。