同樣賣給私募基金，一家的德國員工少了近一半，一家營收翻倍

把公司賣給私募基金，三年、五年後，它還會是原來的樣子嗎？

這個問題沒有標準答案。德國衛浴龍頭 Grohe 與義大利特種紙廠 Fedrigoni，都是家族把公司賣給私募基金（PE）：Grohe 經過兩手轉賣、層層加槓桿（用借來的錢收購，再把債務放到公司身上），德國員工將近減半；Fedrigoni 在新股東手上大舉併購，四年間營收翻倍。另一家德國老字號 Märklin，則在賣給金融投資公司之後走進破產。結局會往哪個方向走，取決於幾件事：買方打算持有多久、會不會再轉賣、收購的錢有多少是借來的、據點與就業有沒有書面承諾，以及原來的經營者是否留下、保留多少股份。

案例一：Grohe，德國「蝗蟲」爭議的代表案例

1936 年，Friedrich Grohe 在德國紹爾蘭地區的 Hemer 買下一家五金工廠，轉型做衛浴龍頭。公司後來曾把一半股權賣給美國的 ITT；1983 年 Grohe 過世後，繼承人又把股權買了回來，1991 年公司上市。

1998 年，家族把公司賣給英國私募基金 BC Partners（《經濟週刊》換算約 9 億歐元；另有地方報估計約 12 億歐元），1999 年下市。BC Partners 這次收購，大部分也是借錢來的，2003 年還讓公司拿出約 2 億歐元還給股東。

2004 年，BC Partners 以約 15 億歐元，把 Grohe 轉賣給美國的 TPG 與瑞士信貸第一波士頓（CSFB）的私募部門。據估計，新買方只自付約 30% 的價款，其餘向銀行借，再把這些貸款轉到 Grohe 身上。

接下來十年，Grohe 付出的代價是這些：

• 股東權益比率，從 1998 年 BC Partners 進場前的 50% 以上，掉到 2013 年的 12%（德國企業平均約 22%）
• 2011 年底，控股公司的負債達 14 億歐元；股東沒有還款，只是把銀行貸款換成公司債
• 2012 年，集團的稅息折舊攤銷前獲利（EBITDA）2.73 億歐元，但因為利息支出與層層控股的架構，實際繳的稅只有 350 萬歐元
• 德國的員工，從 2005 年前的四千多人，降到 2013 年的 2,300 人；同一時期，全球員工反而增加到約 9,000 人
• 2005 年初，董事會向當地市長保證，會保留 Herzberg 的工廠（305 名員工，生產高價位的設計款龍頭）；六週後，卻宣布該廠年底關閉，理由是「不賺錢、太偏遠，未來在泰國」

2005 年 4 月，德國社民黨主席 Müntefering 在接受報紙專訪時，把部分金融投資人比喻成蝗蟲：

「有些金融投資人，根本不在乎被他們砸掉飯碗的人。他們躲在幕後、沒有面孔，像成群的蝗蟲撲向企業，把它啃光，然後轉往下一家。我們要對抗的，就是這種資本主義。」

Grohe 的總部就在他隔壁的選區，這家公司也成了這場全國辯論中最常被提起的例子。

2013 年 9 月，兩家基金同意把所持 87.5% 的股權，賣給日本 LIXIL 與日本政策投資銀行合組的公司，含債務的企業價值約 30 億歐元，2014 年 1 月完成交割。

故事還有另一面。2004 年接任的外聘執行長 David Haines 推動重整，營業利潤率從 1999 年的 12%，提升到 2013 年將近 20%；據他自己的說法，每次展會推出的新品，從他上任時的 2 項增加到 150 項，一件產品的生產時間，也從 25 天以上縮短到三、四天。Grohe 員工代表會（由全體員工選出、依法參與重整協商的組織）的主席 Paulokat 事後說：

「有些裁減，現在回頭看我還是覺得太重了，但大方向是對的。」

《經濟週刊》的總結是：在私募基金手上，Grohe 變得更國際化、更有創新力，財務體質卻變弱了。Grohe 的經驗，並不能簡單歸結成「私募基金是壞人」。家族在 1998 年簽字賣出的那一刻，之後的買方要借多少錢、再轉手給誰，就已經不是他們能左右的了。

案例二：Fedrigoni，同樣是私募基金，營收四年翻倍

Fedrigoni 是 1888 年在義大利維洛納創立的特種紙公司，家族持有了 130 年。2014 年曾準備在米蘭上市，最後作罷，也和其他買方談過出售。

2017 年 12 月，家族與美國私募基金 Bain Capital 簽約，2018 年 4 月完成交割，官方說法是交易金額略高於 6 億歐元；家族的其中一房保留 10% 的股份。

Bain 進來之後，換血換得很徹底：在公司服務近 40 年的執行長 Claudio Alfonsi 卸任，2018 年 10 月由 Marco Nespolo 接任；據 2019 年報，高階主管全部重新遴選，連同其他關鍵職位，共新聘約 30 名經理人。四年內完成 12 筆交易（多數是併購），把業務往精品包裝等高毛利的領域推進。2022 年，另一家私募基金 BC Partners 買下 Bain 的一半持股，兩家共同控股。

四年下來，數字是這樣的：

項目	2018 年	2022 年
營收	11.8 億歐元	22.1 億歐元
調整後 EBITDA	1.37 億歐元	3.40 億歐元

（2022 年的數字是擬制數，也就是假設當年併購的公司全年都已併入計算。）

營收翻倍，主要是靠一連串的併購。槓桿的代價也逐漸浮現：2023 年營收衰退 11%，因為利息負擔沉重，全年淨虧損 1.095 億歐元。

兩個案例放在一起看，Grohe 的股東用槓桿和股利，把現金一層層往上拿；Fedrigoni 的股東則把錢和人投進去擴張，同時也讓公司背上可觀的利息。

案例三：Märklin，賣給金融投資人之後破產

德國 Märklin 是 1859 年創立的模型火車廠。出售前幾年，營收一路下滑，最後轉為虧損。2006 年 5 月，Märklin、Friz、Safft 三個家族，在員工的支持下，把公司賣給英國的投資公司 Kingsbridge Capital。官方沒有公布成交價，媒體報導約 3,800 萬美元；出售時，公司已背負約 7,000 萬美元的債務。

接下來幾年，總經理至少換了三任；破產前三年間，光是顧問費就花了 4,000 萬歐元；2006 年虧損 1,300 萬歐元，2007 年虧損 1,600 萬歐元。2009 年 2 月，銀行不肯展延貸款，公司向法院聲請破產程序，由破產管理人接手經營。德國的破產程序，可以由法院指派的管理人接手繼續經營，整頓之後再找買家，和台灣一般理解的破產清算不太一樣。2011 年 10 月，仲裁判決顧問公司 AlixPartners 因顧問工作有瑕疵，須賠償 1,340 萬歐元另加利息。

把公司救回來的，先是破產管理人：重整期間裁減了約 400 個職位，2010 年 2 月 Märklin 已宣布轉虧為盈。2013 年 3 月，玩具集團 Simba Dickie 的創辦人之一 Michael Sieber，與兒子成立新公司買下 Märklin；員工同意減少部分獎金，換來保障到 2019 年的工作權。2018/19 會計年度，Märklin 營收 1.12 億歐元，連續成長。

Märklin 的教訓有兩個：買方懂不懂這個產業，比出價高低重要；還有，家族是在公司已經虧損之後才賣，那時能選的買家本來就不多，這又回到了早一點動的問題。

把三個案例整理成一份檢查表

如果有一天有人要買你的公司，不管他自稱是同業、集團還是投資人，以下五個問題的答案，大致決定了公司交出去之後的走向：

1. 你打算持有多久？ 有沒有基金的存續期限？到期之後會怎麼處理？
2. 你會不會再轉賣？ 如果會，合約能不能約定，在一定期間內轉賣時，我有知情權或優先承購權？（以 Fedrigoni 為例：2022 年，Bain 把手上一半的持股賣給了另一家私募基金。）
3. 收購的錢從哪裡來？ 自有資金占多少？會不會把收購的貸款，掛到我的公司身上？（Grohe 的財務就是這樣被拖累的。）
4. 廠址、員工、品牌，你願意寫進合約嗎？ LAMY 的新東家公開承諾了五年的僱用保障；這份承諾有沒有寫進合約，外界並不知道，你的交易最好白紙黑字寫下來。
5. 你希望我留多久？我可以保留多少股份？ 保留少數股權，可以讓雙方在交接期利益一致；但日後怎麼買回，要一開始就談清楚。

這五題沒有一題在問價格。中小企業交棒之後的結局，很大一部分取決於這些條件，價格的影響反而有限。

結語

私募基金有好有壞。Fedrigoni 賣出後規模變大，也背上重債；Märklin 賣給金融投資公司，最後走進破產，先由破產管理人止血，再由玩具業的家族接手。結局如何，很大一部分在簽字之前就談定了。

想看更多不同類型的買家，可以讀有一種買家買了就不賣與誰會買你的公司；想知道交易為什麼常常談不成，看五個常見的破局原因。

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資料來源：WirtschaftsWoche〈Grohes große Heuschreckenbilanz〉（2013）、德文維基百科 Grohe 條目、Tagesspiegel（2013）、The Local（2013，LIXIL 收購）、Freitag（2005，Müntefering 談話）、EUWID（2018，Bain 完成收購）、Fedrigoni 2019 年報、Centropagina（2018 年財報）、Fedrigoni 2022 年業績、BC Partners 新聞稿（2022）、EUWID（2024，2023 年虧損）、德文維基百科 Märklin 條目、德文維基百科 Simba Dickie Group 條目。Grohe 1998 年的售價，各來源從 9 億到 12 億歐元不等；Haines 對新品數與生產週期的說法，為當事人自述。